董少鹏:"科创"不只是个"板" "注册"不只是个"制"

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  • 来源:财省易

      原创: 董少鹏 鹏友来开会

      距离科创板开通的日子越来越近了。科创板将给中国股市带来哪些“新料”?注册制试点将如何影响股市生态?投资者、上市公司、中介机构以及所有关心股市发展的人士,都在思考这些问题。

      要弄清楚这些问题,就要先回答为什么推出科创板。很多人都知道,2012年曾经酝酿过在上海设立国际板,2015年又曾酝酿过设立战略新兴板,但因市场环境以及板块设计上的原因,最终未能成行。但横在人们心头的一个题目并未自动消失,即如何增强中国股市的包容性、适应性?

      我认为,提出包容性、适应性这个命题,是很不容易的。市场增强包容性、适应性需要具备很多条件,不是想包容就包容的。新中国股市从1990年正式建立,是全球资本市场的“后起之秀”,它首先要解决的问题是,为达到一定水平线的企业提供上市服务。这是我国股市长期以来按照资产规模、利润规模等“选择”企业的基本逻辑。先是牛马上市,然后大象上市,火烈鸟、小松鼠一时轮不上。在市场发展到适当“年龄”之后,才可能考虑让那些达不到一定水平线的企业上市。

      毋庸置疑,美国股市作为发达市场,其包容性也是长期形成的,不是三十年形成的。所以,我们股市的发展需要积累课时,需要形成必要条件,并选择适当的时间窗口推出相应的改革举措。

      1999年,我们曾经试图抓住一个时间窗口,深交所着手建立创业板市场,但很快搁浅。2004年5月,深交所设立中小企业板,作为创业板推出前的过渡措施。2009年10月30日,创业板正式开通。但是,中小板、创业板除了降低资产规模、利润规模等上市标准之外,其他制度环节与整个主板市场没有很大差异。改革创业板发行上市规则、交易规则一直是业界思考的重要课题。

      在2012年设计国际板方案和2015年设计战略新兴板方案时,都没有提出包容性、适应性的概念,而是把重点放在满足某一类或某几类企业的融资需求上。设计国际板时,还有人提出方便境外企业来境内融资、便利中国学习境外监管的概念,这是走偏了。定位、路径、目的等描述不准确、不恰当,说明认识上不到位,改革也很难推进。我认为,包容性、适应性的提法是积累了课时之后的认识成果和理论成果。

      新三板市场是尝试包容性的产物。新三板市场经过几度改造,于2013年12月被确定为服务于创新型、创业型、成长型中小微企业的全国性证券交易场所,以“挂牌备案制+交易机构化”为主要特征。为此发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》。新三板在2015年、2016年实现大扩容,但相应的融资机制、交易机制、分层机制没有跟上,积累了一些新的矛盾。

      如何破解我国股市的包容性、适应性不足问题,需要继续探索。一是破解多层次市场结构性问题,二是破解与市场关系问题,三是破解不同类型公司上市通道问题,四是破解国内市场与全球市场融合发展问题。

      在我们苦苦探索的同时,2000年本站、搜狐、网易,2004年腾讯,2005年百度,2014年阿里巴巴、京东,这些互联网巨头相继到境外上市了。我们不能再等了。

      2017年,有关突破现有制度规则让在海外上市的优质企业回归A股、让国内没有上市的科技创新型企业尽快上市的动议,列上了决策者日程。在此过程中,有的企业通过并购、资产置换等方式成功上市,有的积极筹划上市。同时,相关政策准备也迅速启动,出台了一些创新性的政策文件。

      党中央决定在上交所设立科创板并试点注册制改革,是在积累课时的基础上,结合国内外金融市场形势做出的重大战略决策。科创板重在制度创新,要使发行上市机制、交易机制与我国经济高质量发展阶段相匹配,要能够提升我国资本市场的国际竞争力,要体现更强的国际对话能力、更强的资本定价能力。

      需要强调的是,科创板是整体资本市场改革的一部分。在推进科创板这个“增量市场“改革的同时,要统筹协调推进“存量市场”改革,包括创业板、新三板的改革。

      从已经披露的拟登陆科创板的企业来看,都是从保荐机构现有IPO辅导企业或者新三板挂牌企业中选出来的,这本身就说明了设立科创板是整体市场建设的一部分,是一项有延续性的工作。

      所谓包容性和适应性,就是要实现火烈鸟上市有火烈鸟的标准,白天鹅上市有白天鹅的标准,大象上市有大象的标准。而这个标准,对中外企业是一视同仁的。

      关于注册制改革,很有必要解释一下。“推进股票发行注册制改革”,是党的十八届三中全会确定的改革任务,写入了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。

      按照部署,在2015年年中时已经初步形成了注册制改革方案,其主要内容是以信息披露为中心,完善信息披露规则,由证券交易所负责企业股票发行申请的注册核准,报证监会注册生效;股票发行时机、规模、价格等由市场参与各方自行决定,投资者对发行人的资产质量、投资价值自主判断并承担投资风险;监管部门重点对发行人信息披露的齐备性、一致性和可理解性进行监督,强化事中事后监管,严格处罚欺诈发行、信息披露违法违规等行为,切实维护市场秩序和投资者合法权益。

      注册制改革,关键是解决好市场与的关系问题,一是谁来审,二是审什么、怎么审。不存在审不审的问题。在2015年形成的注册制改革方案中,就明确了这些问题,做出了制度安排。有一种认识是,注册制是放松审核,如果交易所上市委员会审得很严就不是注册制。这种认识是错误的。

      还要指出,宏观调控和行业组织自发调控是必需的,不可能因实行注册制而造成“一窝蜂”“大波轰”的情况。

      实施注册制改革也不是“突然的执行”,而是已经有了较长时间的制度积累和制度准备。新股发行经过数轮改革,特别是2013年11月证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》之后,已经确定了以信息披露为中心的发行审核理念和工作模式,证监会发审委主要是进行程序性审核,淡化对发行人的实质性审核,而把实质性审核的担子、责任压实在保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介服务机构身上。就是说,现行核准制中已经植入了注册制的主要要素,早已不是最初的审核制的样子了。这正是为了向注册制过渡的必要准备。所以,实行注册制并不会引起天翻地覆,而是完全可以做到前后衔接、平滑过渡、交替正常。

      当然,虽然核准制已经植入了注册制的主要要素,实质性审核的责任已经在中介服务机构身上了,但如果制度描述不改,制度设置不改,总给人部门在审核、或者为审核背书的印象。所以,制度必须要改,必须实行“监审分离”,即证监会作为部级事业单位,不再负责发行上市审核。而现在推出科创板和试点注册制,就是解决这个体制变革问题。

      通过设立科创板和注册制试点,我们要达成更多更深的改革共识,努力突破长期困扰资本市场发展的制度瓶颈,使中国资本市场更具有吸引力、竞争力。成功经验将推广到全市场。

      所以,改革的目的不仅是打造一个科创板,而是推进科创大业蓬勃发展;也不仅是落实一个注册制,而是要在民众当中“注册”一个诚信、透明、公平的资本市场。

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